维岳

第10课：同股不同权——为什么投票权向创始团队倾斜？

10 min read

第10课：同股不同权——为什么投票权向创始团队倾斜？

NOTE

传统公司治理奉行「一股一票」的平等原则，但在互联网时代，越来越多的科技公司选择了同股不同权的 AB 双重股权结构。本课将深入探讨这一制度设计的逻辑、争议与实践。

什么是 AB 双重股权结构？

AB 双重股权结构，是指同一家公司发行多类股票，不同类别的股票享有不同的投票权。通常：

  • A 类股（高投票权股）：由创始团队持有，每股享有数倍乃至数百倍投票权
  • B 类股（低投票权股）：向外部投资者公开发行，每股通常只有 1 票

这一结构使得创始团队能够在持股比例较低的情况下，依然牢牢掌握公司的控制权。

WARNING

同股不同权本质上是将「经济收益权」与「投票控制权」分离，打破了传统公司法中「风险与权力对等」的假设。

经典案例

谷歌（Google）

谷歌在 2004 年 IPO 时采用了 AB 股结构：

  • A 类股（GOOGL）：每股 1 票投票权，公开交易
  • B 类股：由拉里·佩奇、谢尔盖·布林持有，每股 10 票投票权
  • C 类股（GOOG）：每股 0 票投票权，无表决权

2014 年谷歌还进行了股票分割，创设了无投票权的 C 类股，进一步巩固了创始人的控制地位。

京东（JD）

刘强东通过 AB 股结构实现了对中国电商巨头的绝对控制：

  • 刘强东本人持有约 20% 的经济利益（出资额）
  • 但其投票权高达 83.7%
  • 京东 B 类股每股享有 20 票投票权

这意味着即使其他所有股东联合反对，刘强东依然能够决定公司的重大事项。

graph LR
    A[京东股权结构] --> B[刘强东<br/>20% 出资额]
    A --> C[其他股东<br/>80% 出资额]
    B --> D[83.7% 投票权<br/>B股 ×20票]
    C --> E[16.3% 投票权<br/>A股 ×1票]
    style B fill:#4a90d9,color:#fff
    style D fill:#4a90d9,color:#fff

历史争议：同股不同权是否合理？

QUESTION

同股不同权违反了「一股一票」的民主原则，这是否意味着它天生就不合理？

经济学界对同股不同权长期存在争议：

学者立场核心论点
哈特教授（Oliver Hart）反对投票权应当与剩余索取权匹配，否则控制人缺乏承担风险的激励
施莱福教授（Andrei Shleifer）反对控制权私人收益过高时，同股不同权会加剧对中小股东的剥削

然而，互联网时代的实践让这一制度重新获得认可。

互联网时代青睐同股不同权的四大原因

1. 防范野蛮人入侵

在股权高度分散的时代，敌意收购的风险显著上升。同股不同权相当于为创始人团队装备了「防毒面具」，使其能够抵御门口的野蛮人。

TIPS

分散股权结构下，任何外部收购方都可以通过在公开市场买入股票来夺取控制权。AB 股结构使得收购方即使买下全部流通股，也无法获得足够的投票权。

2. 投资者把不懂的业务交给专业团队

互联网企业的商业模式往往高度复杂且充满不确定性。外部投资者难以理解其技术路线和战略选择，与其外行指导内行，不如将投票权委托给最了解业务的创始团队。

3. 向资本市场传递积极信号

这里可以借用 阿克洛夫（Akerlof）的旧车市场模型（柠檬市场）来解释：

  • 逆向选择问题：如果所有公司都是一股一票，优质公司的创始人可能因为担心失去控制权而不愿上市
  • 信号传递机制：选择同股不同权的创始人向市场传递了「我对公司未来有信心，愿意长期持有并负责」的积极信号
flowchart TD
    A[信息不对称] --> B{创始人选择}
    B --> C[一股一票<br/>控制权易流失]
    B --> D[同股不同权<br/>保留控制权]
    D --> E[信号：我有信心长期负责]
    E --> F[吸引长期价值投资者]
    C --> G[逆向选择风险]
    style D fill:#27ae60,color:#fff
    style E fill:#27ae60,color:#fff

4. 从短期雇佣合约转化为长期合伙合约

同股不同权实质上改变了创始人与投资者之间的关系性质：

  • 传统模式：投资者随时可以「解雇」管理层（短期雇佣合约）
  • AB 股模式：投资者认可创始人的长期价值，愿意成为战略合伙人（长期合伙合约）

日落条款

EXAMPLE

拼多多黄峥案例：2021 年 3 月，黄峥宣布辞任拼多多董事长。根据拼多多的公司章程，其超级投票权在卸任董事长后自动失效。这就是典型的「日落条款」应用。

日落条款（Sunset Clause）是同股不同权制度中的权力自动中止/失效机制，通常包括：

  • 时间日落：上市一定年限后超级投票权自动失效
  • 事件日落：创始人离职、去世、转让股份等特定事件发生时失效
  • 比例日落：创始人持股低于一定比例时超级投票权失效

WARNING

日落条款是平衡创始人控制权与中小股东利益的关键机制。缺乏日落条款的 AB 股结构可能让不称职的创始人永久把持公司。

全球监管趋势

市场态度关键事件
美国允许（纽交所、纳斯达克）谷歌、Facebook 等均采用
香港2018 年改革后接纳小米成为首家采用 AB 股上市的公司
中国内地科创板跟进允许特殊股权结构企业上市
新加坡2018 年改革后接纳吸引新经济公司

小结

同股不同权是互联网时代公司治理的重要制度创新。它在 防范敌意收购、解决信息不对称、传递积极信号、促进长期合作 四个方面发挥了重要作用。但同时，日落条款的合理设计也至关重要，以确保创始人的控制权不会成为永久性的「铁帽子王」。

自我检测：你理解同股不同权了吗？

问题1：京东的刘强东持股约 20%，却拥有 83.7% 的投票权。请问 B 类股每股相当于 A 类股多少票？

答：约 20 票。京东 B 股每股拥有 20 票投票权。

问题2：什么是日落条款？请列举两种常见类型。

答：日落条款是同股不同权制度中超级投票权自动终止的机制。常见类型包括时间日落（上市满一定年限后失效）和事件日落（创始人离职或转让股份时失效）。

问题3：为什么互联网时代比传统行业更需要同股不同权？

答：（1）互联网公司股权更分散，面临更大的敌意收购风险；（2）互联网业务技术门槛高，外部投资者信息不对称程度更大；（3）创始人的人力资本对互联网公司更关键。

延伸阅读：第11课：合伙人制度 | 第12课：有限合伙架构

Graph View

Backlinks